Le Rapporteur - deuxième trimestre de 2016

Le calme semblait revenu sur les marchés financiers, après un premier trimestre très volatil. Le rebond du prix du pétrole et un retour à la hausse des taux d’intérêt étaient favorables aux titres du secteur financier. Ce bref soubresaut des taux d’intérêt a pris fin avec la publication de chiffres décevants sur l’emploi aux États-Unis pour le mois de mai. Une fois cette mauvaise nouvelle digérée, le marché a entrepris d’évoluer en fonction des résultats de sondages portant sur le référendum au Royaume-Uni : le jeudi 23 juin, à 16 heures, les preneurs aux livres établissaient à 90 % la probabilité d’une victoire du Remain du Royaume-Uni dans l’Union européenne. La victoire du Brexit a pris les marchés par surprise : en plus de nourrir l’incertitude, il génère des mouvements de marché pas toujours très rationnels. Et dire que tout cela aurait pu être évité !

Le premier trimestre en chiffres

  • Le S&P 500 a augmenté de 2,46 % au premier trimestre et de 3,84 % pour le semestre ;
  • Le S&P/TSX a gagné 5,07 % et 9,84 % pour le semestre ;
  • Le MSCI World a progressé de 1,20 %, affichant un gain de 1,02 % sur six mois ;
  • Le MSCI EAEO a reculé de 1,21 % et termine le semestre en baisse de 4,04 % ;
  • Le dollar canadien est demeuré stable durant le premier trimestre et affiche une hausse de 7 % sur l’année ;
  • Le prix du pétrole a bondi de 10 $ (26 %), passant à 48,33 $ ;
  • Le taux des obligations du Canada de 10 ans a baissé de 1,23 à 1,06 % ;
  • L’indice obligataire FTSE TMX Canada Universe Bond a bondi de 2,62 % et affiche un rendement de 4,05 % pour 2016.

Les marchés

Malgré la panique qui a suivi le référendum au Royaume-Uni, les marchés boursiers ont remonté dans les derniers jours de juin, permettant à la majorité des indices de terminer le deuxième trimestre en territoire positif. L’impact a évidemment été plus fort en Europe, ce qui se reflète par la baisse de 1 % de l’indice MSCI EAEO. À la Bourse de Londres, le FTSE 100 a même terminé le mois de juin en hausse de 4,71 % en devise locale. Toutefois, une fois ramenée en dollars canadiens, la performance de cet indice chute à – 5,15 %, la livre sterling ayant plongé de près de 10 % par rapport au huard. La bonne performance de la Bourse londonienne s’explique simplement par le fait qu’un fort pourcentage des ventes des multinationales britanniques vient de l’étranger.

En Amérique du Nord, les indices s’en tirent plutôt bien. Le S&P 500 a connu un excellent mois de mai et termine le trimestre en hausse de 2,46 %. Les secteurs des télécommunications, de la consommation de base et de la santé ont joué leur rôle de secteurs défensifs, générant des gains de 7, 6 et 5 % respectivement. Seul le secteur de l’énergie a mieux performé, produisant un gain de 11 % en trois mois. L’indice canadien S&P/TSX, en hausse de 5 %, profite de sa forte pondération dans le secteur des matériaux – qui comprend les aurifères – et du secteur de l’énergie. En 2016, le secteur des matériaux affiche une hausse spectaculaire de 52 % et le secteur de l’énergie gagne 19 %. Cette progression du secteur des ressources n’a rien à voir avec la force de la demande ou avec une vigueur renouvelée de l’économie chinoise. Ce rebond est surtout technique et doit être envisagé en tenant compte de la forte baisse qu’a connue ce secteur au cours des cinq dernières années. Le rebond de 24 % du prix de l’or s’explique par un climat d’incertitude accrue et par les taux d’intérêt qui touchent un nouveau plancher historique un peu partout dans le monde.

Taux d'intérêt et devises

Inquiets, les investisseurs se sont réfugiés dans le marché obligataire, faisant chuter les taux d’intérêt un peu partout sur la planète. Les taux des obligations de 10 ans sont maintenant négatifs en Allemagne et frôlent 1 % au Canada. On envisage comme scénario principal que les taux d’intérêt resteront extrêmement bas pendant encore longtemps, et les marchés ont maintenant intégré cette idée. Chaque événement et chaque donnée économique semblent diriger la foule dans la même direction et poussent le balancier vers un point extrême.

Les probabilités que la Réserve fédérale américaine augmente son taux directeur cette année sont maintenant pratiquement nulles. Malgré ce revirement de situation, le billet vert est demeuré solide et a joué son rôle de devise refuge, tout comme le yen japonais. La valeur du yen augmente, même si les taux d’intérêt des obligations gouvernementales à long terme du Japon sont négatifs.

Éditorial

La forte volatilité du premier trimestre était attribuable à la chute des prix du pétrole, qui ont glissé sous les 30 $. Cette baisse augmentait le risque de perte sur prêt dans le secteur financier, disait-on, et entraînait un nouveau glissement des taux d’intérêt un peu partout dans le monde. Alors que les prix du pétrole faisaient un bond spectaculaire de plus de 50 %, pour la première fois de l’histoire récente, cette forte poussée ne s’est pas accompagnée d’une remontée des taux d’intérêt.

Publiés le premier vendredi de juin, les chiffres décevants concernant l’emploi aux États-Unis en mai ont fait subir une correction au dollar américain et réduit la probabilité que la Réserve fédérale américaine hausse ses taux d’intérêt à court terme. À ce moment-là, les marchés n’avaient pas encore intégré l’événement le plus percutant : en effet, le 23 juin, même si les bookmakers donnaient le camp du Remain vainqueur à plus de 90 %, le résultat-surprise de la victoire du Brexit a créé une véritable onde de choc sur les marchés et – devinez quoi ? – fait chuter les taux d’intérêt à un nouveau creux historique.

Il semble donc que toutes les raisons soient bonnes pour pousser le balancier vers un point extrême. Et qu’on ne s’en sortira jamais. Les taux bas, près des zéros, sont maintenant la nouvelle norme, et il faudra se faire à l’idée. Nous sommes maintenant pris au piège et coincés par les liquidités générées par des politiques monétaires trop agressives. La montée du populisme, les risques politiques et le spectre des attentats font craindre la fin de la mondialisation, comme ce fut le cas lorsque le baril de pétrole valait 140 $. Évidemment, le contexte actuel favorise le prix de l’or, qui regagne l’attrait des spéculateurs et des amateurs de scénarios catastrophes. Il n’est donc pas surprenant que le prix du métal jaune bondisse, au moment même où le pessimisme des investisseurs atteint les niveaux records de mars 2009 et de l’été 2011. 

Il semble assez évident que le verre est maintenant à moitié vide, mais peut-on essayer de le voir à moitié plein ? En fait, ce n’est pas le moment de mettre des lunettes roses, et il semble qu’il soit nettement plus sage et plus raisonnable de faire preuve d’une extrême prudence dans une conjoncture aussi complexe et aussi incertaine. Autrement dit, tout investisseur sérieux mettra en place des stratégies de protection du capital en se rabattant sur l’encaisse et sur ces bonnes vieilles obligations à long terme (à 1,06 % pour 10 ans) et consacrera évidemment un pourcentage de son portefeuille à l’achat d’or ou d’argent…

Prenons le risque d’être optimistes et essayons de voir le verre à moitié plein…

  • Malgré des chiffres décevants sur le marché de l’emploi en mai, les États-Unis ont créé de l’embauche au cours des 73 derniers mois, ce qui constitue un record pour l’économie américaine.
  • Le taux de chômage à moins de 5 % commence à générer de l’inflation sur les salaires aux États-Unis à un rythme de 2,5 %. Le consommateur affiche un taux d’épargne intéressant et un bilan solide, et le marché immobilier est bien équilibré.
  • Dans l’ensemble des pays du G7, le taux de chômage moyen est passé d’un sommet de 8,5 % à la fin de 2009 à 5,5 % au premier trimestre 2016, soit à un dixième du creux atteint avant la récession.
  • Le prix du baril de pétrole autour de 50 $ permet aux producteurs de souffler un peu, sans pour autant gêner les consommateurs.
  • Les marchés financiers ont maintenant intégré en grande partie le dossier du Brexit. Même si les prochaines étapes risquent de générer de nouveaux mouvements de volatilité, les principaux ajustements sont faits. La livre sterling se situe à un plancher jamais atteint au cours des 30 dernières années : à 1,32 $ US, cette devise aidera grandement l’économie du Royaume-Uni dans sa traversée du désert. De plus, nous pensons qu’il est également encore probable (à plus de 33 %) que le Royaume-Uni ne sorte finalement pas de l’Union européenne.
  • L’économie chinoise montre des signes de stabilité; son marché boursier connaît une période de faible volatilité et le Shanghai Composite demeure près des 3 000 points.
  • Le nombre de chômeurs en Espagne se situe à un creux depuis 2009. En Allemagne, la confiance des consommateurs touche un sommet. Les taux de 10 ans en Espagne et en Italie ont glissé à moins de 1,5 %. Les risques de contagion du dossier grec semblent chose du passé.
  • À quelques mois des élections américaines, Hillary Clinton et les démocrates sont en avance dans les sondages. (En espérant que les sondeurs américains soient meilleurs que leurs confrères britanniques !)
  • Selon le FMI, l’économie mondiale gagnera 3,2 % cette année et 3,5 % l’an prochain. Ce rythme de croissance est comparable à celui que l’on a enregistré en moyenne de 1913 à 2012. Pas si mal, finalement !
  • On assistera à la fin des effets négatifs du contre-choc des secteurs pétrolier et des ressources sur les investissements des entreprises.
  • On connaîtra des politiques monétaires et budgétaires expansionnistes, qui s’ajouteront à un taux d’épargne élevé, à des prix avantageux pour les acheteurs dans le secteur de l’énergie et à des taux de change qui favoriseront davantage une croissance mondiale mieux synchronisée.
  • Au Canada, le verre nous semble à moitié vide. La remontée des mines et des métaux nous apparaît temporaire et fragile. L’endettement des ménages canadiens et le secteur de l’immobilier de Toronto et de Vancouver représentent un risque grandissant.

Notre objectif n’est pas de vous convaincre que tout va bien dans le meilleur des mondes – loin de là ! –, mais plutôt de vous faire valoir que les risques sont bien identifiés et bien intégrés par les marchés. Certains nuages vont se dissiper graduellement et la tendance à la baisse des taux d’intérêt pourra s’inverser. Il reste à voir quand débutera cette nouvelle tendance cyclique. Nous positionnons nos portefeuilles en prévision de ce futur revirement de situation. L’année 2016 est une année de transition, et nous approchons de l’arrêt d’un long mouvement de balancier. En attendant le changement de tendance, nous devrons être patients et nous dire que cette patience sera sûrement bien récompensée !

Notre gestion

Portefeuille Croissance

Au cours du trimestre, notre portefeuille Croissance a été affecté négativement par nos positions en Europe et en Angleterre. La baisse de nos titres anglais est principalement attribuable à la chute de la livre sterling. En devise locale, les titres des sociétés Unilever, GlaxoSmithKline, AstraZeneca et Vodafone ont bien réagi, compte tenu du pourcentage élevé de leurs ventes réalisées à l’étranger. La baisse de Carrefour nous semble difficilement explicable. Nous ne croyons pas que l’impact réel du Brexit sur l’économie devrait affecter fortement les résultats d’un titre du secteur de la consommation de base ou encore nos titres dans le secteur des télécommunications. Nous terminons tout de même le deuxième trimestre en légère hausse de 0,10 %, par rapport à une hausse de 3,14 % * pour les indices de référence. 

Notre indice de référence est constitué à 50 % de titres du marché canadien – qui affiche un rendement de 9,84 % pour 2016 – et à 50 % de titres du marché mondial, qui a subi une baisse de 5,19 % depuis le début de l’année.

Transactions du trimestre

Les secteurs de la consommation de base et des télécommunications ont bien performé, malgré un climat d’incertitude et un marché de recul des taux d’intérêt. Nous avons décidé de prendre des profits sur certaines positions qui ont connu un bon rendement récemment, afin d’aller à contre-courant et acquérir des titres sensibles aux taux d’intérêt.

  • Vente de Procter & Gamble (PG), New York, 81,91 $ US : rendement de 57 %;
  • Vente de AT&T (T), New York, 38,84 $ US : rendement de 47 %;
  • Vente de TransAlta (TA), Toronto, 6,88 $ : rendement de – 55 %;
  • Réduction de Thomson Reuters (TRI), Toronto, 52,33 $ : rendement de 82 %.

L’effondrement des taux d’intérêt sur les marchés mondiaux exerce une pression sur les titres du secteur financier. Le niveau de capitalisation des sociétés est élevé et nous ne voyons pas de risque de contagion.

Le secteur des services financiers affiche encore une baisse importante depuis le début de l’année. Le niveau de valorisation de ce secteur est nettement inférieur à la moyenne historique et crée une relation rendement-risque intéressante pour un investisseur qui a une vision à moyen et à long terme. Les probabilités que le rendement soit positif et important nous semblent élevées.

Augmentation de 21 à 31 % de notre pondération dans le secteur des services financiers

En avril et en mai, nous avons profité de moments de faiblesse pour augmenter notre position dans ce secteur délaissé par les investisseurs qui ont réagi à une actualité défavorable à court terme.

  • Achat de MetLife (MET), New York, 43,49 $ US : 4 % de la portion croissance des portefeuilles;
  • Augmentation de Citigroup (C), New York, 45,66 $ US : la pondération passe de 2 à 4 %;
  • Augmentation de Manuvie (MFC), Toronto, 18,64 $ : la pondération passe de 4 à 6 %; 
  • Augmentation de Power Corp. (POW), Toronto, 29,02 $ : la pondération passe de 3 à 5 %.

Notez que dans le contexte d’un dollar américain nettement plus faible qu’au début de l’année, l’argent des titres vendus en dollars américains a été réinvesti en dollars américains, et le même principe s’est appliqué pour les transactions effectuées en devise canadienne. Il n’y a donc eu aucune conversion de devise pour l’ensemble des opérations effectuées.

Mouvement dans le secteur des télécommunications

Au début de 2013, nous avions pris notre première position dans une entreprise de télécommunication mondiale. Il s’agissait de Vodafone. Un an plus tard, nous la vendions à 38 $ US, générant un gain de 60 %. Nous avons alors investi une partie du fruit de cette vente dans AT&T, à 34 $ US. À la fin du trimestre, nous avons donc profité de la valorisation  d’AT&T – qui a servi de valeur refuge dans la période de volatilité récente – pour prendre nos profits et réinvestir dans Vodafone, dont la valeur était basse en attendant les résultats du référendum au Royaume-Uni.

  • Vente de AT&T (T), New York, 40,94 $ US : rendement de 59 %;
  • Achat de Vodafone (VOD), New York, 31,77 $ US : 2,5 % de la portion Croissance des portefeuilles;
  • Augmentation de Wells Fargo (WFC), New York, 47,09 $ US : la pondération passe de 4 à 5,5 %.

Portefeuille obligataire

Nous maintenons des échéances très courtes dans notre portefeuille obligataire. Le prolongement de la baisse des taux ne nous est pas profitable à court terme; cependant, nous demeurons d’avis que le risque qu’engendrerait une simple normalisation des taux d’intérêt aurait un impact beaucoup trop important sur le rendement des portefeuilles pour justifier l’achat d’obligations à taux si bas, dans l’espoir que le mouvement à la baisse se poursuive. Le rendement de notre composante obligataire a été de 0,8 %, comparativement à 2,6 % pour l’indice de référence *.

Portefeuille d’actions privilégiées

Les actions privilégiées ont repris une partie de ce qu’elles avaient perdu au premier trimestre et augmenté de 2,7 % au deuxième trimestre, générant sensiblement le même rendement que l’indice (2,8 %). Il est intéressant de noter que cette hausse s’est produite dans un contexte de baisses de taux. En 2015, les mouvements de taux ont été la principale raison de la baisse du prix des actions privilégiées. La valorisation au dernier trimestre est de bon augure et la folie qui régnait au premier trimestre semble se dissiper.

Nous croyons toujours fortement à cette catégorie d’actif et à son potentiel de rendement pour les cinq à six prochaines années, et nous maximisons leur pondération dans tous nos portefeuilles.

Rendement du portefeuille Équilibré fiscal *

Le portefeuille Équilibré fiscal a généré un rendement de 0,6 % au cours du trimestre, comparativement à 2,8 % pour notre indice de référence. Il s’agit donc d’un deuxième trimestre consécutif de sous-performance. Considérant la provenance de la surperformance des indices, particulièrement des obligations à long terme et des ressources naturelles, nous estimons que le portefeuille demeure beaucoup mieux réparti pour atteindre nos objectifs en matière de rendement et de sécurité.

* Le rendement est calculé à partir d'un compte client et ne tient pas compte des frais de gestion. Le rendement réel peut varier en fonction du moment de l’investissement. La répartition de l’indice de référence est la suivante : 25 % S&P/TSX, 25 % MSCI World, 25 % Indice d’actions privilégiées S&P/TSX et 25 % Indice obligataire FTSE TMX Canada Universe Bond pour le portefeuille équilibré fiscal. L'indice de référence du portefeuille Croissance est 50 % S&P/TSX et 50 % MSCI World, celui du portefeuille obligataire est 100 % FTSE TMX Canada Universe Bond, et celui du portefeuille d'actions privilégiées est 100 % Indice d'actions privilégiées S&P/TSX.

Conclusion

Vers la fin du deuxième trimestre, les astres semblaient s’aligner exactement sur notre vision pour vous procurer de bons résultats à court terme. Les changements effectués dans les portefeuilles semblaient avoir été effectués au bon moment. Et puis, surprise ! Contre toute attente, le Brexit a passé ! 

Quelles leçons doit-on tirer de cet événement ? Comme le dirait le joueur de baseball Yogi Berra : « Ce n’est pas fini tant que ce n’est pas fini ! » Cette affirmation est vraie pour toute chose dans la vie, mais sur le plan financier, il n’y a pas grand-chose à retenir. En tant que gestionnaires de portefeuille axé sur le long terme, nous ne voyons aucune valeur ajoutée dans le fait d’essayer de déjouer les statistiques, et c’est encore plus vrai dans le cas d’un événement politique. Quand un scénario a 90 % de chances de se réaliser, nous le choisirons 100 % du temps. Après tout, aucune boule de cristal ne peut nous prouver que nous aurions tort de rater les 10 % restants.

Le Brexit alimentera probablement les conversations pendant encore plusieurs mois. Toutefois, dans cinq ans, quand nous analyserons les résultats de vos portefeuilles, il y a fort à parier que cet événement ne fera plus partie de nos discussions !

Mise en garde

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