5 juillet, 2010

Le Rapporteur - Un pessimisme exagéré : la pause est terminée

Un premier semestre difficile sur les marchés boursiers. En première moitié d’année, le MSCI World Index des 24 pays développés a perdu 9,5 % incluant les dividendes. La bourse Chinoise, le Shanghai Composite Index, a dégringolé de 26 %, le S&P 500 a perdu 6,7 % et l’Euro Stoxx 50 Index a reculé de 10 %. Les économistes qui anticipent une récession à double creux (ou en W) ont fait resurgir le scénario de la dépression. Voici nos commentaires à ce sujet :

Au cours des derniers mois, on a senti une certaine réduction de l’effet de levier de la dette de consommation, mais, en contrepartie, le niveau d’emprunt des gouvernements a augmenté de manière incessante. Une folie d’endettement a donc été remplacée par une autre. Comme le coefficient dette-PIB franchit le niveau de 90 % dans plusieurs pays, la brusque envolée des primes de risque de certains pays force soudainement les gouvernements à adopter des mesures de correction à long terme qui pourraient ralentir la croissance. Les gouvernements ont la délicate tâche de retirer les mesures de relance sans précédent et de réduire les déficits sans replonger les économies dans une récession. Les périodes de rechute économique sont des événements très rares : il n’y en a eu que deux en 100 ans, soit en 1920 et en 1981. En 1981, la bourse avait reculé de 4,9 % avant d’effectuer des bonds de 21,4 % en 1982 et de 22,5 % en 1983.

Il y aurait toujours l’option de noyer la dette dans l’inflation, mais il s’agit d’une solution insatisfaisante qui déclenche une réaction en chaîne. Au bout du compte, la réduction de l’effet de levier demeure la seule solution saine. Les consommateurs auront à contribuer et les gouvernements devront faire de même. Le processus risque d’être long et plutôt douloureux, mais il semble bien qu’il soit inévitable.

Au moment où les pessimistes font la manchette, d’autres indicateurs dressent un portrait nettement plus encourageant de la situation. Les entreprises américaines ont rarement été en aussi bonne situation financière :

• Selon la Réserve fédérale, les entreprises non financières sont assises sur une encaisse record de 1 800 milliards de dollars américains;
• Le niveau d’endettement des entreprises en pourcentage du PIB est près des creux historiques;
• Les fonds autogénérés libres en pourcentage du PIB sont à un niveau record;
• Les ratios d’évaluations en bourse sont attrayants.

Les perspectives d’emploi qui s’améliorent seront un élément essentiel du retour d’une croissance durable. Les dépenses de consommation augmentent légèrement même si les consommateurs remboursent leurs dettes et épargnent davantage. Les 90 % d’Américains qui occupent un emploi resteront encore prudents pendant un certain temps. Le processus de désendettement se fait lentement.

L’urgence de réduire les déficits (politique budgétaire) permettra possiblement de conserver la politique monétaire à un niveau expansionniste pour encore longtemps. Une bonne nouvelle pour les emprunteurs et le marché immobilier qui va en avoir besoin. Les tensions inflationnistes restent faibles, voire négatives, et les prévisions d’inflation demeurent modérées. Très peu de raisons pourraient inciter la Réserve fédérale à agir de façon hâtive. Les taux à court terme demeureront bas. Nous ne nous attendons pas à une hausse du taux des fonds fédéraux avant 2011.

Actions : quelle sera la croissance des bénéfices?

En réaction à la pire récession depuis des décennies, les sociétés ont réduit considérablement les salaires et les autres dépenses. Il a en découlé une forte augmentation de la productivité. Même en l’absence d’une reprise des ventes, les bénéfices nets ont dépassé les attentes. Ce fut le cas de 72 % des sociétés du S&P500 au premier trimestre de 2010. On s’attend actuellement à des bénéfices d’environ 80 $ par action cette année pour l’indice.

D’après certains modèles d’analyse, considérant les taux d’intérêt actuels, les investisseurs devraient accepter de payer un ratio C-B de 18. Compte tenu du contexte actuel apparemment plus risqué, il serait plus prudent d’utiliser un ratio d’environ 15. Un ratio de 15 appliqué aux attentes de bénéfices (80) justifie l’indice S&P500 à un niveau de 1 200 points. Au moment d’écrire ces lignes, l’indice américain se situait à 17 % sous ce niveau.

L’un des facteurs déterminants des rendements boursiers des prochains trimestres sera la force avec laquelle la reprise incertaine freinera les bénéfices. Une croissance économique à demi-vitesse, à prévoir pour les prochaines années, signale une croissance des bénéfices d’entreprises un peu inférieure à la moyenne des 50 dernières années. Historiquement, les bénéfices augmentent de concert avec l’économie à un taux tendanciel de 6,6 %. Le rendement composé des bénéfices a suivi cette tendance, année après année, malgré les obstacles rencontrés en cours de route.

Le niveau actuel de l’indice S&P500 (1 022 points), justifie un multiple de seulement 12,8 fois le bénéfice anticipé pour 2010 de 80 $. Ce ratio démontre que les attentes de croissance pour les années à venir sont inférieures à la moyenne historique. Pour bien quantifier les répercussions de ce facteur de risque sur les marchés boursiers, nous avons évalué le niveau de l’indice en 2015 considérant une croissance à demi-vitesse de la rentabilité des entreprises.

 

Hypothèse : scénario pessimiste

• Bénéfices 2010 de 80 $ du S&P 500
• Ratio cours/bénéfices de 12 en 2015
• 50 % de la croissance des bénéfices historiques (50 % de 6,6, soit 3,3 %)

Résultats : Bénéfices de 94 $ en 2015 à un multiple de 12 pour un S&P 500 à 1 128 points.

Soit un rendement positif de 10 % en 5 ans, excluant le dividende annuel (2 %). Un rendement total annuel d’environ 4 %, soit déjà supérieur au marché obligataire.

 

Évitons le pessimisme en demeurant rationnels

Les récentes réductions de coûts des entreprises ont ouvert la porte à d’excellentes perspectives de croissances des bénéfices. Lorsque les ventes recommenceront à croître, le potentiel de hausse des bénéfices pourrait surprendre par sa vigueur. Le potentiel d’amélioration des bénéfices est encore très élevé.

• Les bénéfices finiront par retrouver une croissance moyenne à long terme de 6,6 %, et les investisseurs attribueront un multiple normal à ces bénéfices.
• Les sociétés qui ont maintenu une position de chef de file affichent des valorisations raisonnables, produisent des bénéfices stables, prévisibles et croissants sur un cycle complet.

 

Hypothèse : scénario optimiste/réaliste

• Bénéfices 2010 de 80 $ du S&P 500
• Ratio cours/bénéfices de 15 en 2015
• 100 % de la croissance des bénéfices historiques de 6,6 %

Résultats : Bénéfices de 110 $ à un multiple de 15 pour un S&P500 à 1 650 points.

Un impressionnant rendement de 61 %, excluant le dividende (2 %), soit un rendement total annuel d’environ 14 % par année.

Il est intéressant de souligner qu’un retour à 1 500 points de l’indice S&P 500 en 2015 signifierait une période de rendement nulle sur 15 ans, soit de 2000 à 2015, l’équivalant de l’une des pires périodes boursières, soit celle de 1968 à 1982.

Secteur technologique : augmentation de la pondération sectorielle de 15 % à 20 %

À plus court terme, nous augmentons la pondération du secteur technologique dans nos portefeuilles. Ce secteur semble nous offrir le meilleur des deux mondes. Des bilans de qualité (75 % des compagnies du secteur sont libres de dettes) et une belle visibilité de la rentabilité à court terme à des prix inférieurs au marché en général. Voici d’autres commentaires sur ce secteur :

• Le secteur technologique est sur le point de tirer profit d’un important cycle de modernisation de produits. De nombreuses entreprises ont reporté l’achat de systèmes informatiques durant la récession et s’apprêtent à remplacer leurs ordinateurs.
• Le bilan des entreprises est solide et les investissements en pourcentage du PIB sont à un creux historique. Près de 80 % des revenus des compagnies technologiques proviennent des entreprises.
• Les actifs technologiques sont parmi ceux ayant les plus courtes durées de vie et deviennent rapidement désuets. L’âge moyen des ordinateurs dans les entreprises excède maintenant 5 ans. Selon Gartner, dès qu’un PC a plus de 3,8 ans, il devient plus économique de le remplacer que de le réparer.
• Le cycle de sous-investissement en technologie devra prendre fin.
• Au cours de la dernière période de publication des résultats, des entreprises phares du secteur telles qu’Oracle, Cisco et Hewlett Packard, ont toutes annoncé qu’elles envoyaient des signes tangibles de réinvestissements des entreprises dans le secteur.

Conclusion

• Les Bulls (positif) ne représentent désormais que 24 % des investisseurs. Il faut revenir à novembre ou à mars 2009 pour trouver si peu d'investisseurs favorables aux marchés du prochain semestre. Or, le sondage des investisseurs indépendants américains est généralement reconnu comme étant un indicateur contrariant. Les marchés enregistrent des gains au cours des mois suivants le creux dans la courbe du nombre d'investisseurs Bulls.
• Le pire rapport entre les rendements des actions et ceux des obligations sur une période continue de 10 ans depuis les années 1930 devrait maintenant s’inverser au profit des actions.
• Le risque d’investissement était élevé en 2000 lorsque les investisseurs étaient euphoriques et il est faible aujourd’hui alors que tout le monde a peur.

Recommandations

• Malgré notre optimisme, nous recommandons de s’en tenir à la répartition d’actif conforme à votre profil d’investisseur.
• Favoriser les titres de grandes qualités, peu endetté et très rentable.
• Favoriser les titres à dividende élevé. Une proportion importante des rendements pourrait provenir des dividendes dans un contexte d’une reprise économique anémique.
• Éviter les secteurs cycliques qui nécessitent d’une croissance économique rapide.
• Prendre des profits sur la portion longue des obligations gouvernementales.
• Nous considérons que les actions privilégiées représentent toujours une belle opportunité.

 

Sources :

Groupe conseil en portefeuilles, Valeurs mobilières Desjardins, Bull or Bear? (Bloomberg, Crédit Suisse et VMD)

Groupe conseil en portefeuilles, Valeurs mobilières Desjardins, Stratégique Tactique, juin 2010 RBC Gestions d’actifs,

Regard sur les placements mondiaux, printemps 2010