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8 juin, 2018

Avis d'exécution - Juin 2018

Saputo, une entreprise d’ici

En 1906, l’économiste et sociologue Vilfredo Pareto a observé que 80 % des richesses étaient détenues par 20 % de la population en Angleterre, en France, en Italie, en Russie et en Suisse. Aujourd’hui, ce constat, connu sous le nom de « principe de Pareto » ou « règle des 80/20 », s’applique aussi à un grand nombre de domaines. En voici quelques exemples :

Il est reconnu que...

• 20 % des rues supportent 80 % du trafic routier;
• 20 % des efforts produisent 80 % des résultats;
• 20 % des criminels commettent 80 % des crimes;
• 20 % des patients utilisent 80 % des services médicaux;
• 20 % des clients contribuent à 80 % du chiffre d’affaires d’une entreprise.

Que nous soyons d’accord ou non avec ce principe, nous devons admettre que nous vivons dans un monde complexe, dynamique et non linéaire. En effet, dans certaines situations, il est impossible d’établir une relation de cause à effet.

Ainsi, au moment de sélectionner un nouveau titre en portefeuille, nous ciblons les critères d’évaluation qui ont le plus d’influence pour maximiser la probabilité de succès d’un investissement, ce qui revient à appliquer la règle des 80/20. De plus, en nous limitant à un certain nombre de facteurs critiques, nous concentrons nos efforts sur la qualité versus la quantité !

L’objectif de cet avis d’exécution est donc de vous présenter les principales raisons qui ont motivé l’achat de l’action de Saputo (SAP) après avoir vendu nos actions de Jean Coutu (PJC.A), en mars 2018. Metro avait annoncé, en octobre 2017, qu’elle procédait à l’achat de la chaîne de pharmacies. Acquises au premier trimestre de 2017, les actions de Jean Coutu nous avaient procuré un gain de plus de 20 % en un an. Nous avons donc utilisé cet argent pour investir dans une autre entreprise québécoise à succès.

Nous vous proposons maintenant de vous soumettre à un petit test. Voici quatre organisations et leur secteur d’activité respectif :

• BlackBerry, télécommunications;
• Eastman Kodak, photographie;
• RadioShack, commerce électronique;
• Sears, commerce de détail.

D’après vous, qu’ont-elles en commun ?

Réponse : bien que ces organisations aient connu du succès, elles n’ont pas été en mesure de conserver leur avantage concurrentiel. Voilà pourquoi nous avons analysé l’historique, le style de gestion et les activités de Saputo, afin de cibler les sources de différentiation compétitive, de nous assurer de sa pérennité et d’évaluer les perspectives de rendement de son cours boursier. Nous sommes d’avis que ces trois axes principaux sont porteurs de valeur ajoutée pour l’actionnaire de Saputo :

• Stratégie de croissance externe;
• Efficience opérationnelle;
• Positionnement ciblé des produits.

Axe no 1 : Stratégie de croissance externe

En 1954, la famille Saputo fonde sa propre société, alors qu’elle possède seulement 500 $ d’équipement et un vélo pour les livraisons. Quarante-trois ans plus tard, l’entreprise génère des revenus de 450 millions de dollars canadiens et réalise son premier appel public à l’épargne. Aujourd’hui, Saputo produit, met en marché et distribue un vaste éventail de produits comme du fromage, du lait nature, de la crème, des produits de culture bactérienne et des ingrédients laitiers pour un revenu total de 11,2 milliards répartis dans trois secteurs géographiques : le Canada (36 %), les États-Unis (52 %) et l’international (12 %). Grâce à ses 50 usines et à ses quelque 12 800 employés, cette société québécoise fait partie des dix plus grands transformateurs laitiers au monde ; elle sert une clientèle très diversifiée (chaînes de supermarchés, restaurants, épiceries fines, transformateurs alimentaires, etc.) et est présente dans 40 pays.

La stratégie de croissance externe de Saputo est sans contredit l’un des facteurs de sa réussite. Depuis 1997, l’entreprise a effectué plus de 25 acquisitions qui lui ont permis d’enregistrer une augmentation soutenue de son chiffre d’affaires, et ce, malgré la maturité de l’industrie en Amérique du Nord et certains contextes moins favorables (récession économique, baisse des prix). Par exemple, entre 2008 et 2013, son taux de croissance interne annualisé a été de 1 %, comparativement à un taux de croissance annualisé externe de 10 %. De plus, grâce au récent achat de la coopérative Murray Goulburn, Saputo détient maintenant près de 50 % des parts de marché de son secteur en Australie. Comme son objectif est d’accroître sa force de frappe dans la région Asie-Pacifique, une autre acquisition d’importance est probablement en vue. À cet égard, Michael Van Aelst, analyste financier chez TD Valeurs mobilières, avance que Saputo a la capacité financière de réaliser une acquisition de trois milliards de dollars en 2018. Dans cette éventualité, le cours de l’action grimperait immédiatement de 4 $ et potentiellement de 7 $ sur une période de trois ans.

Axe no 2 : Efficience opérationnelle

Certes, pour que la stratégie de croissance externe fonctionne, Saputo doit être en mesure d’améliorer la profitabilité des entreprises qu’elle acquiert, ce qu’elle réussit avec brio. À titre d’exemple, pour percer le marché américain, Saputo a acheté Stella Foods, une société de deux fois sa taille. Grâce à son expertise manufacturière, ses équipements de pointe et sa gestion serrée des coûts, elle a augmenté sa marge opérationnelle de 4 % en deux ans, la faisant passer de 7 à 11 %.

Bien sûr, une telle stratégie exige un savoir-faire particulier et d’importants investissements en vue de réaliser des économies d’échelle. Au Canada, Saputo bénéficie de mesures réglementaires qui assurent un certain quota de production de lait de consommation. Toutefois, chez nos voisins du Sud, le paysage concurrentiel est plus fragmenté, d’où l’importance de l’efficience opérationnelle. Par exemple, Saputo possède uniquement 9 % des parts de marché de la vente de fromage aux États-Unis, comparativement à 33 % au Canada, ce qui ne l’empêche pas de maximiser sa capacité de production (au-dessus de 90 %) et de générer une marge opérationnelle comparable (environ 10 %).

Axe no 3 : Positionnement ciblé des produits

Étant donné le cadre réglementaire en vigueur au Canada, Saputo jouit d’une position enviable. Or, pour ses activités à l’étranger, la dynamique concurrentielle représente un défi de taille, étant donné la présence de joueurs de renom comme Nestlé et Danone. Ces derniers misent principalement sur leur image de marque en offrant une vaste gamme de produits (crème glacée, yogourt, aliments pour nourrissons) et déploient des efforts de commercialisation considérables. En outre, de manière générale, ce type de produits se conserve plus longtemps que le lait et son processus de vieillissement est plus court que celui du fromage. Ces entreprises sont donc peu enclines à rivaliser avec Saputo dans ces créneaux spécialisés.

Comme nous l’avons mentionné plus haut, Saputo se concentre plutôt sur la réduction de ses coûts d’exploitation. Voilà pourquoi elle privilégie les marques privées, une option moins onéreuse pour la publicité et le marketing. De plus, en se spécialisant dans la fabrication et la distribution de fromage et de lait nature, Saputo peut s’établir comme chef de file pour certains aliments comme la mozzarella, un segment très rentable.

À la lumière de ce qui précède, l’avantage concurrentiel de Saputo est fondé et la communauté financière le reconnaît pour deux raisons. D’une part, sur une période de 10 ans, l’action de Saputo a généré un rendement moyen annualisé de 14,75 %, ce qui est supérieur à celui enregistré par le S&P/TSX (9,44 %). D’autre part, son cours boursier a tendance à se négocier à un ratio cours/bénéfice plus élevé. Par exemple, au cours des cinq dernières années, son multiple moyen a été de 23,6.

Dernièrement, l’action de Saputo a reculé de 15 %, ce qui a déprimé son évaluation boursière. Selon nous, rien n’a changé, en ce sens que ses avantages comparatifs existent toujours. Nous avons donc acquis une position à un coût moyen de 41,31 $, ce qui correspond à un ratio cours/bénéfice de 22 pour 2018 et de 19 pour l’an prochain. Nous obtenons donc un potentiel de rendement intéressant (prix cible de 65 $) et une marge de sécurité très attrayante (prix plancher de 35 $), conformément à notre « principe du 3 pour 1 ». Nous croyons donc avoir fait le bon choix en choisissant d’investir dans une entreprise d’ici que l’on peut sans aucun doute considérer comme la « crème de la crème » !