19 juillet, 2023

Lettre financière, été 2023, 64^e édition

Un premier semestre bien au-dessus des attentes

L’économie canadienne continue de dépasser les prévisions des économistes. La croissance du produit intérieur brut (PIB) réel au premier trimestre de 2023 n’est que le plus récent exemple avec un gain de 3,1 % en rythme annualisé, soit un niveau bien supérieur aux prévisions de 2,3 % de la Banque du Canada. Nous sommes toutefois d’avis que cette vigueur ne durera pas. Même si la progression du PIB réel au deuxième trimestre de 2023 s’établira vraisemblablement au moins à 1,5 %, l’essentiel de la croissance du trimestre s’est sans doute concentré au début de cette période. Nous prévoyons une poursuite du ralentissement durant le deuxième semestre, ainsi qu’au début 2024.

Indices		Niveau	3 mois	6 mois	1 an
S&P/TSX		20 155,29	1,15 %	5,75 %	10,57 %
S&P 500 ($ US)		4 450,38	8,74 %	16,88 %	19,56 %
MSCI Pays émergents ($ US)		989,48	0,97 %	5,02 %	2,12 %
MSCI Monde ($ US)		2 966,72	6,99 %	15,44 %	19,17 %
Taux de change $ CAN/$ US		0,76$	0,74$	0,74$	-2,78 %
FTSE/TMX INDICE COURT TERME		740,30	-0,80 %	1,00 %	1,37 %
FTSE/TMX INDICE MOY. TERME		1 181,02	-1,93 %	1,85 %	3,06 %
Pétrole ($ US)		70,64$	75,67$	80,26$	-33,21 %
Or ($ US)		1 969,35$	1 969,28$	1 824,02$	6,20 %

La croissance demeure au rendez-vous aux États-Unis pour le moment. C’était une des principales causes de la reprise des marchés boursiers. Mais les surprises de la croissance se sont depuis éteintes. On s’attend maintenant à de modestes gains du PIB réel au cours des deuxième et troisième trimestres de 2023. Toutefois, la hausse de 500 points de base des taux directeurs effectuée par la Réserve fédérale depuis mars 2022 (et une autre augmentation est prévue en juillet), font effet sur les taux hypothécaires, le resserrement des conditions de crédit et le ralentissement de l’économie mondiale auront tôt ou tard des conséquences négatives sur l’activité économique. Des baisses du PIB réel sont prévues pour la fin de 2023 et le début de 2024.

Le PIB réel de la zone euro a déjà connu deux baisses trimestrielles consécutives de son PIB réel et les effets des hausses de taux directeurs devraient amener d’autres reculs au cours des prochains trimestres. Le Royaume-Uni a su éviter la récession jusqu’à maintenant, mais, là aussi, une détérioration plus prononcée de la conjoncture est à venir. Le Japon est aussi maintenant affecté par les hausses de prix. Toutefois, en Chine, l’inflation est inexistante et c’est plutôt l’essoufflement du rebond de l’économie qui préoccupe.

Répartition d’actifs

Nous sommes devenus progressivement et modestement plus défensifs dernièrement. Nous étions d’avis que le resserrement de la politique monétaire finirait par engendrer une récession mondiale et que, bien que le moment où la récession commencera soit incertain, les investisseurs prudents feraient bien de conserver une attitude défensive dans leur portefeuille.

L’histoire nous rappelle qu’une augmentation d’à peine 50 pb du taux de chômage aux États-Unis a toujours annoncé une récession. La récente augmentation des nouvelles demandes d’indemnités de chômage pointe dans cette direction.

Et, pendant ce temps, l’inflation persiste. Nous disons depuis longtemps qu’il serait relativement facile de faire baisser l’inflation de 6 % à 4 %, mais que, pour la ramener à 2 %, il faudrait l’outil ultime, soit un passage en récession. Cela reste le cas. L’inflation est tributaire de multiples variables (et beaucoup de variables ont été analysées dont les détails des mouvements des prix du logement, des voitures d’occasion, des produits financiers, etc.), mais l’indicateur le plus large de l’inflation sous-jacente – l’indicateur PCE moyen tronqué – ne dénote aucune tendance à la baisse importante vers les 2 % selon Peter Berezin (Stratège en chef) de BCA Research. En outre, les données les plus récentes de l’inflation de l’indicateur PCE révèlent que sa trajectoire est plus haute que ce qu’il faudrait pour atteindre les prévisions du FOMC, d’une inflation de l’indicateur PCE de base de 3,6 % à la fin de cette année et de 2,6 % à la fin de 2024.

Même si la performance des bourses européennes nous surprend depuis le début de l’année, les États-Unis affichent un rendement supérieur de 2 %, principalement grâce aux actions technologiques et à celles reliées à l’intelligence artificielle, bien que la plupart des autres secteurs aient accusé un retard sur leurs équivalents ailleurs dans le monde. Nous restons d’avis que les États-Unis se démarqueront pendant une récession.

À la lumière des perspectives économiques, la répartition géographique s’articule de la façon suivante :

• États-Unis : surpondération
• Canada : surpondération
• Europe : neutre
• Pays émergents : sous-pondération

Taux d’intérêt

Les taux d’intérêt ont augmenté au cours du dernier mois, les banques centrales ayant à nouveau durci le ton. Devant une activité économique qui refuse de ralentir et des pressions inflationnistes qui demeurent fortes, la Banque du Canada a mis fin à sa pause, tandis que la Réserve fédérale américaine a commencé à envisager un taux final encore plus élevé. Cette situation a poussé les taux d’intérêt encore plus haut sur l’ensemble des courbes des obligations souveraines.

Le rendement des obligations du Trésor américain de dix ans a grimpé à un point culminant de 3,82 % partant de 3,35 % en mai alors que le marché a commencé à écarter les baisses de taux par la Fed cette année dans ses anticipations. Au Canada, les taux dix ans sont passés d’un creux de 2,62 % en mars à 3,45 % en juin! Ce rendement pourrait encore augmenter si la Fed et la Banque du Canada laissaient entrevoir de nouvelles hausses des taux. Nous passons de légère sous-pondération des obligations à une pondération neutre car elle agissent comme le refuge le plus sûr en cas de récession.

Lorsque des indices plus clairs de détérioration du marché du travail feront surface, alors il sera pertinent d’allonger davantage la durée des portefeuilles. Présentement, la durée moyenne de notre portefeuille est de 4.25 années versus notre indice de référence qui est de 5.25 années.

Devises

Du point de vue des devises, si l’économie mondiale se détériore fortement, les risques sont davantage orientés vers une réappréciation rapide du dollar américain, notamment face aux devises des pays considérés comme plus fragiles économiquement et financièrement. La récente appréciation du dollar canadien s’explique principalement par une diminution des écarts de taux d’intérêt avec les États-Unis.

Conclusion

Selon nous, les différents scénarios auxquels l’investisseur fait face sont variés, avec une dominance de finalités baissières. Notre scénario de base demeure que nos économies basculeront en récession au cours des 12 à 18 prochains mois. Face à un tel pivot, des forces déflationnistes s’élèveront et paveront la voix à ce que les banques centrales passent d’un mode de resserrement à un mode d’assouplissement! L’actuel environnement de taux d’intérêt élevé réduit considérablement l’attrait des actions relativement aux obligations quoique l’adoption d’un mode de prudence excessive puisse aussi avoir un coût non négligeable.

On aimerait y croire, mais la voie vers un atterrissage en douceur est très étroite. Les risques sont trop importants pour suggérer d’acheter des actifs risqués à profusion. Il ne faut pas succomber à la tentation du FOMO (Fear Of Missing Out). Nous recommandons désormais de surpondérer les obligations gouvernementales, de garder une proportion de liquidités neutre et de sous-pondérer les actions (modérément).

À moins d’un changement important dans la situation personnelle de l’investisseur, il est préférable de garder le cap de sa stratégie d’investissement et de profiter pleinement des avantages du rééquilibrage du portefeuille. Un portefeuille adéquatement diversifié est conçu pour atteindre les objectifs à long terme.

Nous espérons que ces informations vous aideront à mieux comprendre les marchés et nous demeurons à votre entière disposition pour discuter plus longuement de nos stratégies d’investissement. Nous vous réitérons notre engagement à travailler toujours plus fort pour dénicher les bonnes occasions qu’offrent les marchés financiers, de manière à vous aider à réaliser vos objectifs à long terme.