9 mai, 2023

Lettre financière, printemps 2023, 63^e édition

Une récession est en route, mais…

L’impact de la remontée rapide des taux d’intérêt pourrait avoir un effet plus retardé sur l’activité économique, particulièrement aux États-Unis. Alors qu’au Canada la remontée des taux se fait rapidement sentir, au sud de la frontière, les ménages américains et les entreprises ont profité de la faiblesse des taux pour geler leurs coûts de financement à long terme, en plus d’avoir des bilans assainis. Par ailleurs, les hausses décrétées à ce jour n’ont toujours pas atteint la zone d’impact maximal sur l’économie, le délai étant généralement de 6 à 8 trimestres. Ainsi, toutes les hausses annoncées continueront d’avoir un effet de ralentissement sur l’économie nord-américaine pendant encore plusieurs trimestres.

Indices		Niveau	3 mois	6 mois	1 an
S&P/TSX		20 636,54	0,17 %	8,01 %	2,75 %
S&P 500 ($ US)		4 169,48	2,71 %	8,61 %	2,64 %
MSCI Pays émergents ($ US)		977,05	-4,68 %	16,52 %	-6,15 %
MSCI Monde ($ US)		2 835,93	2,54 %	12,58 %	3,75 %
Taux de change $ CAN/$ US		0,74$	0,75$	0,73$	-5,09 %
Rend. oblig. Canada 2 ans		749,58	0,90 %	3,02 %	2,08 %
Rend. oblig. Canada 10 ans		1 213,05	1,28 %	5,39 %	3,81 %
Pétrole ($ US)		76,78$	78,87$	86,53$	-26,66 %
Or ($ US)		1 990,00$	1 928,36$	1 633,56$	4,91 %

 

Bien que les banques centrales aient augmenté les taux à la cadence la plus rapide depuis 1980, les données économiques font preuve d’une résilience étonnante. Alors que le marché du travail demeure bien tendu, l’inflation a amorcé un déclin, quoiqu’à un rythme nettement plus lent que souhaité. La résilience économique pourrait, à elle seule, empêcher l’inflation de reculer davantage et forcer les banques centrales à maintenir un taux directeur plus haut, plus longtemps.

La plupart des indicateurs économiques suggèrent une certaine résilience de l’économie mondiale. La croissance du commerce était encore lente au tout début de 2023, mais la réouverture de la Chine semble maintenant porter ses fruits. D’ailleurs, la croissance du PIB réel chinois a été de 9,1 % à rythme annualisé au premier trimestre, reflétant la fin des principales mesures de confinement. En Europe, les indices PMI se sont encore améliorés, notamment du côté des services, et suggèrent que l’économie a continué de progresser au premier trimestre de 2023. L’effet des hausses de taux d’intérêt devrait cependant se manifester de plus en plus au cours de l’année. L’inflation totale se résorbe un peu partout, mais les indices de référence qui excluent les aliments et l’énergie se montrent tenaces.

Répartition d’actifs

Avec une légère récession comme scénario de base, 2023 restera vraisemblablement une année difficile pour les actifs à risque et nous favorisons une approche s’appuyant sur des titres de qualité et défensifs… tout en apportant une attention particulière aux valorisations. Il y a certes un prix à payer pour des attributs de qualité et défensif, mais pas n’importe lequel. Néanmoins, des compagnies de secteurs défensifs et de qualité pourraient bien traverser les prochaines perturbations.

À la lumière des perspectives économiques, la répartition géographique s’articule de la façon suivante :

• États-Unis : surpondération
• Canada : surpondération
• Europe : neutre
• Pays émergents : sous-pondéré

Après un premier trimestre bien au-delà d’attentes raisonnables, nous maintenons une bonne dose de prudence dans l’allocation recommandée. Si le niveau élevé des valorisations des actions invite à opter pour une sous-pondération de celles-ci, des taux d’intérêt relativement élevés et l’imminence de la fin du cycle de resserrement monétaire militent pour un retour au moins à la neutralité des obligations. Ainsi, avec le maintien d’une sous-pondération des placements alternatifs, la balance ira à la faveur de l’encaisse… qui dégage néanmoins un rendement fort satisfaisant! Une nouveauté!

Répartition géographique

États-Unis : Surpondéré.

Aux États-Unis, les dépenses des ménages ont ralenti en février et en mars, mais le gain de janvier a été si fort que la consommation devrait afficher une bonne croissance qui contribuera positivement au PIB réel du premier trimestre. L’économie est aussi soutenue par le marché du travail avec une création d’un peu plus d’un million d’emplois au cours des trois premiers mois de l’année.

Les récentes implosions de la Silicon Valley Bank et signature Bank, en plus du mariage forcé de Credit Suisse avec UBS, ont engendré des inquiétudes à l’égard du système bancaire et entraîné des mesures expéditives de la part des législateurs, des banques centrales et de gouvernements. Bien que ces événements rappellent certains éléments de la grande crise financière de 2008/2009, il y a aussi d’importantes différences. Par exemple, les tumultes actuels ne sont pas liés à une détérioration de la qualité des actifs détenus par les banques. Par ailleurs, le marché ne semble pas souffrir d’un assèchement des liquidités. Selon nous, les perturbations récentes sont plutôt des conséquences directes et indirectes du cycle de resserrement monétaire actuel. Les récentes perturbations représentent un défi additionnel pour les banques centrales, qui tentent de restaurer la stabilité des prix.

Une modeste récession demeure notre scénario de base tout comme l’indicateur privilégié par le grand patron de la Fed, Jerome Powell, qui pointe pareillement vers une récession imminente.

Canada : Surpondéré.

L’économie canadienne continue de faire preuve d’une résilience inattendue malgré les coûts d’emprunt élevés, l’inflation toujours bien présente ainsi que la volatilité des marchés financiers. Les dépenses des consommateurs ont profité d’un bon début d’année 2023 en dépit des difficultés économiques, soutenues par un marché du travail vigoureux, de solides gains salariaux et une forte croissance démographique. Ces facteurs ont également contribué à stabiliser provisoirement le marché de l’habitation canadien. Toutefois, nous demeurons d’avis que les taux d’intérêt continueront de peser sur l’activité économique au Canada. Ceux-ci, combinés à la morosité de l’économie au sud de la frontière, devraient causer un ralentissement considérable de la croissance en 2023 pour finalement aboutir à une récession au second semestre. La contraction de l’activité économique exercera une pression à la hausse sur le taux de chômage en 2024, freinant du même coup la croissance des salaires. Ce recul, ajouté au ralentissement rapide de l’inflation, devrait inciter la Banque du Canada (BdC) à réduire son taux directeur avant la fin de l’année, le ramenant aux environs de son taux neutre d’ici la fin de 2024.

Même si l’économie canadienne est nettement en phase de décélération et devait entrer en récession, le TSX pourrait s’en tirer mieux. Contrairement au marché américain, la proportion de consommation discrétionnaire de l’indice canadien est nettement inférieure. Évidemment, le secteur bancaire canadien devrait voir la demande de crédit fléchir et les provisions pour mauvaises créances s’accumuler. Néanmoins, le secteur demeure solidement capitalisé et les cours s’échangent déjà à des escomptes de 25 % par rapport aux ratios historiques. Une modeste récession est donc déjà reflétée dans les prix.

Revenus fixes

Plus tôt cette année, la résilience économique et la persistance de l’inflation nous laissaient croire à un potentiel de hausses additionnelles plus nombreuses que ce qui semblait escompté par le marché. Or, le resserrement des conditions financières (à la suite des déboires de SVB) devient un allié inattendu pour les autorités monétaires et elles n’auront possiblement plus à accroître la pression via davantage de hausses de taux. Ainsi, le sommet des taux d’intérêt pourrait bien être derrière nous pour le cycle actuel. Par surcroît, les taux d’intérêt sur l’ensemble de la courbe se situent dans le quartile le plus élevé des dix dernières années révélant inversement un niveau d’attraction alléchant. Exprimé autrement : rarement le marché obligataire a affiché des taux plus élevés au cours des dix dernières années; rarement a-t-il été aussi attrayant.

La remontée des taux observée depuis douze mois nous laissait croire que le potentiel de protection des obligations avait été au moins en partie restauré. Le mois de mars en aura été un bel exemple. L’indice obligataire canadien affiche un gain de 3,22 % depuis le début d’année.

Conclusion

À pareille date l’an dernier, nous appelions à faire preuve d’une grande humilité à l’égard des rendements des récentes années et à une sereine gestion des attentes à l’égard des rendements futurs. D’abord, la plupart des marchés avaient été plutôt cléments malgré le choc pandémique. Ensuite, le niveau en absolu très bas des taux d’intérêt et les multiples d’évaluations des actions supérieurs aux moyennes prépandémiques limitaient les rendements raisonnablement espérables. La situation actuelle est nettement plus prometteuse, et ce, malgré les inquiétudes. Selon une étude récemment publiée par J.P.Morgan Asset Management, les rendements espérés pour les prochaines années sont à un sommet des dix dernières années! Malgré toute l’incertitude de court terme, le potentiel pour l’investisseur dont l’horizon est suffisamment long s’avère nettement plus attrayant qu’à l’aube de 2022!

Face à un environnement incertain, la gestion active pourrait permettre de dégager des résultats intéressants. S’il y a de la place pour des convictions en investissements, celles-ci devront être bien balisées. Tout comme en chimie, ce n’est pas la substance qui crée le poison, mais bien la dose : il en va de même dans le monde du placement!

Si nous optons pour un léger biais de prudence à court terme, celui-ci ne doit pas être excessif. Si le pessimiste a l’air brillant à court terme, c’est l’optimiste, à long terme, qui fait plus d’argent!

Nous espérons que ces informations vous aideront à mieux comprendre les marchés et nous demeurons à votre entière disposition pour discuter plus longuement de nos stratégies d’investissement. Nous vous réitérons notre engagement à travailler toujours plus fort pour dénicher les bonnes occasions qu’offrent les marchés financiers, de manière à vous aider à réaliser vos objectifs à long terme.

 

Louis Vazzoler
Gestionnaire de portefeuille