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Lettre trimestrielle - Février 2020

Rétrospective

L’année 2019 a débuté dans un climat d’inquiétude, à la suite du violent recul boursier du dernier trimestre de 2018 (S&P 500 : – 14 %). Le conflit commercial sino-américain, Trump, le Brexit, Trump, la situation au Moyen-Orient, Trump, les récentes hausses de taux directeurs, l’absence de croissance que l’on attendait des bénéfices, la durée du cycle actuel et la crainte d’une éventuelle récession ont miné l’humeur des investisseurs, qui ont par conséquent comprimé les ratios d’évaluation à 14,2 fois les bénéfices attendus, soit le plus faible niveau des cinq dernières années. Devant une telle baisse des attentes, surprendre devenait plus facile, et le S&P 500 en a profité pour bondir de 31,5 % (25,2 % en dollars canadiens). Qui plus est, la progression s’est faite sans grand ressac, alors que le plus fort recul atteignait à peine 7 %, comparativement à une baisse annuelle moyenne de 13,8 % depuis 1980.

Les rendements au cours de la dernière année ont été à l’inverse de ceux que nous avons connus en 2018, alors que toutes les principales catégories d’actif ont bien performé. De telles progressions des Bourses et des matières premières pourraient nous porter à croire que le marché obligataire a souffert, mais au contraire, il a lui aussi participé à la fête! L’indice phare canadien a généré un gain plus que respectable de 6,9 % et le segment à long terme s’est particulièrement distingué, avec un rendement de 12,7 %. Une gestion trop courte de la durée a donc diminué le rendement des investisseurs. Cependant, au début de l’année, il aurait été difficile de concilier une longue échéance pour les obligations tout en maintenant une position de neutre à surpondérée en actions. Finalement, il a été plus avantageux de favoriser les actions.

Comment expliquer une telle performance dans un contexte d’instabilité politique marqué tout particulièrement par le conflit commercial sino-américain – qui a fait les manchettes toute l’année –, alors que les bénéfices des entreprises connaissaient une faible croissance? Ce revirement de situation est dû en partie au fait que les banques centrales partout dans le monde – et particulièrement la Réserve fédérale américaine – ont changé de comportement : d’un peu plus contraignantes (par des hausses de taux d’intérêt), elles sont passées à un mode de stimulation par des baisses. Ces baisses de taux d’intérêt ont stimulé le marché des actions et ont permis une augmentation des évaluations boursières, qui sont passées de près de 14 fois les bénéfices attendus à près de 18 fois pour les actions américaines. La dernière année a rappelé une fois de plus aux investisseurs qu’il est préférable de demeurer patient plutôt que de vendre sous l’effet de la panique. Les sorties records des fonds d’actions en décembre 2018 ne représentent certes pas la meilleure des décisions prises par les investisseurs qui se sont laissé guider par leurs émotions.

Évaluation du marché américain

Performance des marchés en 2019

Amérique du Nord Indice Rendement
Canada S&P/TSX COMPOSITE 22,84 %
États-Unis S&P 500 ($ US) 31,48 %
États-Unis S&P 500 ($ CA) 25,24 %

Source : StockCharts

Pays européens Indice Rendement (devise locale)
Allemagne DAX 25,48 %
Royaume-Uni FTSE 100 17,22 %
France CAC 40 30,45 %
Autres pays Indice Rendement (devise locale)
Japon NIKKEI 225 20,69 %
Chine SHANGHAI SE 25,30 %
Hong Kong HANG SENG 13,01 %
Inde MSCI INDIA 9,98 %
Brésil IBOVESPA 31,58 %
Indices mondiaux Indice Rendement ($ CA)
Pays émergents MSCI EM 13,01 %
International MSCI EAEO 16,95 %
Monde MSCI WORLD 22,35 %
Europe Euro Stoxx 50 20,83 %
Obligations FTSE/TMX CDN UNIVERS 6,87 %
Matières premières et devises Au 31 décembre 2019 Au 31 décembre 2018 Rendement
Or ($ US l’once) 1 517,27 $ 1 282,49 $ 18,31 %
Pétrole ($ US le baril) 61,06 $ 45,41 $ 34,46 %
$ CA/$ US 0,77 $ 0,73 $ 4,99 %
$ CA/EURO 0,69 $ 0,64 $ 7,37 %

Source : Bloomberg

Perspectives et positionnement

L’histoire nous enseigne qu’un cycle économique ne meurt pas de vieillesse : la plupart du temps, il est étouffé par une banque centrale, une bulle d’investissement ou une correction boursière. Bref, la durée d’un cycle n’est pas une raison suffisante pour causer une récession. Historiquement, les corrections boursières ont concordé avec une contraction continue des bénéfices des entreprises et une forte baisse de la capitalisation boursière; coïncidant avec une récession. Pour ainsi dire, les récessions et les corrections boursières sont d’inséparables compagnons de voyage. Les unes ne vont pas sans les autres. D’ici à ce qu’une récession survienne, le cycle d’investissement devrait se poursuivre.

En Amérique du Nord, l’économie est en situation de plein-emploi et l’inflation s’approche de sa cible. Globalement, la toile de fond est dynamisée par une demande intérieure qui profite de l’appui de la consommation (confiance des ménages, soutenue par les possibilités d’emploi, la hausse des salaires et les faibles taux d’intérêt) et de l’investissement résidentiel (démographie et faibles taux de financement), alors que l’apport des entreprises est restreint par l’incertitude politique, géopolitique et commerciale. La demande intérieure devrait tout de même recevoir un appui supplémentaire des entreprises, dont l’investissement devra augmenter afin d’accroître la productivité pour compenser la montée des coûts unitaires de main-d’œuvre. Au Canada, l’endettement des ménages se situe à un haut historique. À l’heure actuelle, le service de la dette est gérable, mais les ménages demeurent vulnérables à une récession et à une hausse des coûts de financement. D’ailleurs, à la suite des hausses de taux survenus au Canada en 2018, les taux d’insolvabilité ont augmenté de 10 % en 2019, soit le niveau le plus élevé depuis 10 ans. En ce moment, les ménages canadiens ont 1,76 $ de dette pour chaque dollar de revenu disponible. La Réserve fédérale américaine (Fed) et la Banque du Canada resteront aux aguets.

Endettement des ménages canadiens

En fin de compte, la situation macroéconomique chez nos voisins du Sud n’a pas changé : la croissance y est relativement faible et est caractérisée par une inflation modérée. Tout n’est pas perdu, car la combinaison croissance lente, inflation faible et Fed accommodante pourrait donner lieu à un cycle économique beaucoup plus long que la plupart des gens ne le pensent.

Un cycle long avec une croissance faible

Les années négatives sont rares pour le marché américain en dehors des périodes de récession ou de bulle financière. Ainsi, la situation pour les 12 à 18 prochains mois s’annonce avantageuse pour les actions, mais les chances de produire des résultats aussi élevés qu’en 2019 sont faibles. Mieux vaut être réaliste. Néanmoins, une croissance économique raisonnable, une inflation contenue malgré des salaires en hausse, une détente attendue dans le conflit sino-américain et des taux d’intérêt très bas signifient que l’environnement demeurera clément pour les actions américaines.

Du côté canadien, le bond de plus de 22,3 % du TSX en 2019 représente plus de trois fois le rendement moyen de cet indice au cours des dix dernières années. Continuer sur cette lancée avec autant de vigueur serait difficile. Néanmoins, une économie qui se maintient aux États-Unis – notre plus grand partenaire commercial –, une consommateur canadien soutenu par un marché de l’emploi robuste et un secteur énergétique éprouvé, mais amélioré font que le TSX devrait progresser à nouveau en 2020, mais dans une moindre mesure.

Les facteurs ponctuels qui ont ralenti l’économie mondiale depuis 2018 commencent à se dissiper. Plusieurs indicateurs avancés annoncent une reprise, quoique modeste. La baisse des tensions commerciales combinée à la stabilisation de l’économie chinoise et la reprise anticipée du secteur automobile vont contribuer à stimuler le rythme d’activité économique mondiale en 2020.

En Europe, le cycle manufacturier marquera bientôt – si ce n’est déjà fait – un tournant. Pour qu’elle se concrétise, la reprise manufacturière devra pouvoir compter sur le commerce international et sur le secteur de l’automobile. Sur le plan politique, Emmanuel Macron devra répondre aux revendications d’un électorat insatisfait des changements structurels proposés par son gouvernement. Au Royaume-Uni, la sortie de l’Union européenne étant réalisée, Boris Johnson devra négocier un nouvel accord commercial avant la fin de la période de transition prévue jusqu’en décembre 2020. En Allemagne, Angela Merkel osera-t-elle délier les cordons de la bourse de l’État pour soutenir non seulement son économie, mais aussi celle de l’Europe, tenue à bout de bras par les autorités monétaires? Il reste à voir si l’Europe, notamment son secteur de l’automobile, sera la prochaine cible commerciale de Trump. Compte tenu des élections à venir en novembre prochain, celui-ci pourrait attendre son prochain mandat pour s’y attaquer.

Pour les pays émergents, l’avenir passe par la Chine et par le commerce international à court terme. Cette région du monde devrait profiter pleinement d’une reprise du commerce mondial. Principale source d’incertitude et facteur inattendu, le nouveau coronavirus aura un impact certain sur la croissance économique de la Chine en ce début d’année. La croissance économique mondiale sera aussi légèrement touchée, la Chine étant un joueur majeur de la chaîne de valeur de produits complexes. Pour le moment, le dénouement en ce qui a trait à ce virus est assez imprévisible, mais l’impact d’une épidémie sur les marchés boursiers et sur l’économie a toujours été de courte durée.

Épidémies mondiales et les marchés boursiers

Il est trop tôt pour adopter une répartition d’actifs défensive. Le cycle économique devrait se poursuivre en 2020. Les banques centrales veillent au grain. Au moindre signe d’essoufflement, elles interviendront pour qu’il reprenne forme. Historiquement, il n’y a jamais eu de récession lorsque les conditions monétaires étaient souples. Et il n’y a pas de correction boursière sans récession. Dans ce contexte et compte tenu des évaluations, nous maintenons notre sous-pondération dans les obligations et nous avons un positionnement de neutre à légèrement surpondéré en actions et une surpondération en stratégies alternatives.

Les obligations demeurent le coussin de sécurité d’un portefeuille, mais leurs faibles taux ne permettent plus d’obtenir un revenu intéressant et ne compenseront pas une perte de valeur, advenant une faible hausse des taux obligataires. Le faible risque de récession à court terme justifie aussi une sous-pondération et une durée plus courte de la portion obligataire. Bien que le potentiel des actions demeure supérieur à celui des obligations à court et à long terme, nous préférons demeurer prudents dans notre répartition d’actifs, compte tenu des évaluations qui sont au-dessus de la moyenne. Nous conservons une surpondération dans les stratégies alternatives qui génèrent des résultats plus stables et qui permettent d’augmenter le potentiel de rendement ajusté pour le risque pour l’ensemble du portefeuille. Comme la répartition des actifs explique 95 % de la variabilité des rendements, sa gestion prend ici tout son sens. Sur le plan géographique, nous sommes sous-pondérés en actions canadiennes, neutres en actions américaines et surpondérés à l’international et dans les pays émergents, où les évaluations sont plus faibles.

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